首页作者 徐诺金 中国人民银行郑州中心支行行长
近几年来，我国利率传导机制和货币政策框架转型取得了明显进展，理论和实践都取得了明显成效，突出表现在以下几个方面。
一是坚持市场化的改革方向，顺应经济金融体系发展规律。货币政策框架作为保障货币政策发挥作用的制度安排，集中体现了中央银行履行宏观调控职能所处的经济体制环境和金融体系发展状况。自1984年以来，我国货币政策框架演进大致经历了三个阶段：1984~1997年的信贷规模管制和配给阶段；1998~2015年的货币数量管理阶段；2016年至今货币数量和价格并重、价格调控作用日益突出的政策目标管理阶段。其中，后两个阶段也是利率市场化改革不断推进的过程。货币是价值尺度，货币价格形成机制、调控机制的建立完善，是金融体系和经济体系走向现代化的重要标志。货币政策调控从直接管制到间接调控，从单一的以货币供应量为中间目标到逐步引入社会融资规模、政策利率（利率走廊）乃至宏观审慎评估体系作为中间目标或手段，都离不开我国金融体系资源供给和配置功能的巨大提升。货币政策调控框架转型的过程，就是财政和金融从职能不清到逐渐归位、市场化经济体系不断发展成熟的历程。
二是及时有效转变调控方式和操作手段，较好地平衡了多种货币政策目标。坚持寓改革于调控，在货币政策调控框架转型的过程中，及时运用多种方式和手段，使得我国平稳度过了流动性过剩阶段，成功应对了国际金融危机冲击和多次金融市场波动，较好地实现了经济增长、稳定物价、充分就业和国际收支平衡的货币政策目标。
1996年，我国开始采用货币供应量作为货币政策的中间目标。加入世贸组织后，经常项目和资本项目长期呈现“双顺差”格局，2001~2009年，外汇占款构成基础货币投放的主要渠道，为对冲过剩流动性、抑制通货膨胀，央行采取发行央票的方式回笼基础货币。2008年，美国次贷危机蔓延，货币政策按照稳增长、控物价的目标要求，将全年新增贷款预期目标提高至4万亿元以上；9月份后，国际金融危机急剧恶化，货币政策转为适度宽松，当年5次降息、4次下调存款准备金率，并取消了对金融机构信贷规划的硬约束。从2010年起，政策操作从危机应对状态逐步退出，为了应对高通胀，至2011年共实施5次加息、12次上调存款准备金率至21.5%的历史高点。在反思危机教训的基础上，于2011年起实施差别准备金动态调整机制，加强逆周期信贷调节，并引入社会融资规模统计，使货币政策操作向货币信用管理转变。2014~2016年，为弥补外汇占款渠道收缩造成的基础货币缺口，并应对“股灾”和债市大幅波动，创设常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等工具，适时进行预调微调，累计开展8次降准、6次降息，其间于2015年将差别准备金动态调整机制升级为宏观审慎评估体系（MPA），以更好防范系统性风险。从2016年底开始，为推动去杠杆、抑泡沫，稳健的货币政策保持中性，适时推动调控框架转型，把握2017年春节前夕流动性紧张的时间窗口，探索构建利率走廊，疏通传导渠道，稳定市场预期。2018年以来，国内外经济不确定、不稳定因素增多，社会融资规模大幅收缩，中美贸易摩擦升级，从7月份起，稳健的货币政策坚持松紧适度，采取定向降准、债券市场投资者窗口指导、加大支小支农再贷款投放等措施，以“稳金融”支持稳增长。
三是探索出多种措施和工具，为深入改革开拓了宝贵经验。自退出信贷配给制以来，货币政策调控的中间目标不断完善，从单一盯住货币供应量到引入社会融资规模、实施货币信用管理，再到构建起利率走廊、培育7天回购利率（DR007）作为短期政策利率中枢，形成数量型与价格型并重、利率调节引导作用日益突出的目标管理机制；操作工具越来越丰富，从传统的再贷款、再贴现、公开市场操作、存款准备金，到创设出SLO（短期流动性调节工具）、SLF、MLF、PSL等新工具；调控方式从行政性定计划、分指标，到窗口指导，再至逐步建立起科学完善的监测分析框架和理论模型，运用货币政策调控的“黑箱”反馈回路去不断修正、调整输入参数，力求精准把握“黑箱”中货币供求的行为结构，并通过价格调节、预期管理和双向激励来引导市场行为，进一步矫正调控力度和节奏，直至最终实现货币政策目标。中央银行为创新和完善宏观调控开展了卓有成效的探索，为推进国家治理能力现代化积累了宝贵经验。
| 影响利率传导机制的因素
利率传导是现代货币政策框架结构中的核心内容。客观上看，货币政策利率传导应沿中央银行—货币市场一级交易商—同业机构—企业及居民的链条进行，每一节点根据自身流动性状况确定可负担的资金融入价格，并根据交易对手方的信用风险溢价、市场竞争因素和其他各种成本，确定愿融出资金的价格水平，由此，资金交易链条环环相扣，中央银行理论上只需确定基础货币利率r，就能逐步调节货币市场、债券市场和信贷市场利率，直至传导至实体部门，实现货币政策对实体经济的调节。然而，货币政策作为最终作用于总需求的宏观调控手段，通过利率这一中间变量在微观层面传导时，会因参与者行为、价格形成机制、交易成本等多种摩擦而变得不那么有效。
一是市场主体异质性导致资金价格调节机制失灵。由于市场透明度、有效性等多方面差异，参与主体负担不同的信息搜寻成本，或是由于内部委托—代理关系问题，影响了资金交易效率和价格信号调节机制。以河南省为例，2018年以来，在定向降准等政策影响下，河南省同业存单收益率平缓走低，大额存单收益率却波动上行，二者走势出现了背离，表明银行间市场利率向一般存款利率传导的过程中遇到阻滞。理论而言，在同业负债与吸收存款之间，应经由利率对比关系达到一种均衡状态，即当存款利率过高时，理性的机构会转向寻求同业融资而放弃拉存款。而现实中，机构内部存款部门、金融市场部门运行相对割裂，资产负债部门又不能保证内部资金转移定价（Funds Transfer Pricing，FTP）随时灵敏调整，导致在最终负债决策时起决定作用的可能不是两方资金价格水平，而是客户经理的考核压力大小。另外，在经济运行中仍存在一定的软约束问题，部分僵尸企业曾在经济扩张期占有了大量信贷资金，如遇经济收缩期和低利率环境，这些企业反而会因占有资金的机会成本更低，更易失去偿付债务和资产重组的动力，造成市场出清迟缓，资金错配加剧，利率信号的激励调节作用进一步遭到破坏。
二是信用创造多样性导致利率传导受到干扰。随着金融创新快速发展，在大量传统金融形态之外，跨机构、跨市场、跨业态的金融产品不断涌现，突出表现在影子银行的野蛮生长和互联网金融的非理性发展。据G20金融稳定理事会估算，中国影子银行规模2017年末49万亿元，是2012年末的6.9倍。我国从2016年4月开始实施互联网金融风险专项整治，两年间存量违规业务下降了57%。这些创新业务实际上发挥了信贷融资的作用，并往往伴随资金链条延长、层层嵌套、加杠杆和高利率，信用创造形态更加多样、复杂和隐蔽，却游离于监管视野之外，不受资本金、拨备计提、贷款受托支付、最低首付比例、抵质押等监管约束。监管真空下的信用创造活动推动货币的支付和融资功能非对称发展，拓展了货币信用的外延和内涵，干扰了利率作为资金价格的运作机理，影响了货币政策实施效果。
三是目标函数和决策机制复杂性造成中间目标模糊。我国货币政策调控框架从建立在资源稀缺性基础上的行政管制，发展到建立在逐利驱动基础上的经济引导，是计划经济体制转轨为市场经济体制的全面真实写照。作为转轨中的社会主义市场经济大国，我们的货币政策目标数量多于世界上多数经济体，包括促进经济增长、稳定物价、充分就业和国际收支平衡，在国际金融危机后，中央银行还被赋予了维护金融稳定、支持结构性改革的目标任务。根据丁伯根法则，多目标冲突下，货币政策框架需要维持足够的操作工具和手段。与此同时，我国货币政策的酝酿和决策还涉及多部门协调，易产生时滞和协调成本。目标、工具和决策过程的复杂性，加大了中央银行相机抉择的难度，需要在实践中不断摸索既能有效作用于总需求、又能适应微观结构差异特性的操作目标，而从现实看，仍面临较多困难。首先是货币市场—信贷市场利率传导存在较明显的梗阻。经历了2018年1月、4月、6月份数次降准后，7天回购利率中枢从上年末的2.9%左右下降到6月末的2.65%左右，而同期贷款加权平均利率反而上升23个基点。利率双轨制下如何平稳有效实现“两轨并一轨”成为亟待破解的课题。其次是金融市场基准利率体系仍不完善。无风险收益率曲线面临国债市场流动性不足、短期利率波动相对较大的制约。尽管短端已初步形成以SLF和超额准备金率为上下限、以7天回购利率为中枢的利率走廊，但其本身易受多目标的冲击扰动，同时，中长端的中枢引导仍然缺失。
| 尽快完善货币政策利率传导机制
为了尽快完成我国货币政策框架的彻底转型，必须尽快完善货币政策利率传导机制，为此笔者提出如下建议。
一是继续坚持市场化改革方向，加快完善适应中国特色社会主义发展要求的价格型货币政策框架。第一，平稳推动“两轨并一轨”。明确取消存贷款基准利率的政策意图。遵循前期利率市场化改革的思路，按照“先大额后小额”“先定期后活期”的方式，短期内继续推进大额存单发行，后期可参考美国19世纪七八十年代创新的“货币市场存款账户”（MMDAs）、“可转让支付命令账户”（NOWs）、“超级可转让提款通知书”（Super NOW），实现活期产品市场化。引导金融机构合理管理负债期限，鼓励开发中长期负债品种，平滑时点冲击，促使商业银行平稳应对并轨期的利率抬升。第二，加快培育金融市场基准利率体系。进一步完善无风险收益率曲线，丰富国债期限结构，允许商业银行在合格投资者监管原则下参与国债期货交易。进一步明确短期政策利率中枢的唯一性，保持市场信号清晰。加快培育中长期政策利率，可探索在逐步优化Shibor成员构成的基础上，将Shibor 3M作为中端政策利率中枢。第三，更加重视信贷政策的结构性调节作用。围绕金融服务实体经济的基本要求，对社会资本参与意愿较低的普惠金融、绿色金融、科技金融等领域，用好再贷款、再贴现等政策工具进行“精准滴灌”，推动疏通货币政策传导机制。
二是补齐监管短板，全面建设基于大数据统计的现代金融业综合统计制度。第一，坚持综合监管的改革方向。确保所有金融业务都持牌经营并纳入监管。加强功能监管，防止监管空白和监管套利。规范金融衍生品发展，提高交易标准化程度。建立健全对影子银行、互联网金融的监管制度框架。第二，建立全覆盖的金融业综合统计制度规则。尽快完善金融业综合统计法律框架，增强《中国人民银行法》《银行业监督管理法》《证券法》《保险法》等现有法律中有关金融统计相关规定之间的协调性和统一性，为统计法规的修订及更新提供指导原则和规范。服务金融改革发展稳定大局，出台覆盖各金融部门的金融业综合统计准则，规范统计口径、统计方法、统计原则、统计范围，继续推进金融统计标准化研究，提高统计数据的兼容性和全面性，为完善货币政策调控框架、提升政策有效性提供坚实支撑。第三，探索建立基于大数据统计的金融业综合统计信息采集与应用平台。充分运用大数据、分布式计算、数据挖掘等技术，搭建金融基础数据库，满足持续、广泛、及时获取各类信息的统计需要，实现低成本、高效率储存、管理与分析海量数据。扩展丰富数据内容，提高数据应用水平，延伸金融统计数据应用领域，更好地服务金融创新不断加快背景下的宏观调控需要。
三是完善配套制度，进一步推进供给侧结构性改革。第一，明确货币政策、宏观审慎政策与监管政策的分工与协调，推动货币政策更精准地实现政策目标。第二，深入推进供给侧结构性改革。通过体制改革和制度创新来解决结构性问题，让市场真正在资源配置中发挥决定性作用。加大“放管服”改革力度，放开行业准入，完善民营企业投资保护制度，维护公平的竞争环境。继续强化对地方政府和融资平台的举债约束，运用市场机制实现企业出清、劳动力出清和产品出清。第三，发挥货币信贷、差异化监管、财政税收、产业政策合力。着力加强财政政策与金融政策的配合，在当前的经济形势下，应进一步提高财政支出效率，盘活财政存量资金，发挥政府投资的主导作用。进一步增强地方融资担保机构的资金实力，发挥风险缓释功能，提升金融支持实体经济的意愿，推动解决企业融资难融资贵问题取得更大进展。