首页大河报·大河财立方记者 裴熔熔
面对复杂多变的投资市场，许多投资者无所适从，同时在各种匪夷所思的事件中见证历史。
受新冠肺炎疫情影响，先是美国股市三月连续表演熔断秀，巴菲特惊呼“活久见”；继而原油期货跌入负价格，首次出现投资者重大倒贴；随后A股陷入调整，就连前几年一直处于牛市的债市，也在进入5月之后，按下了发行利率持续下行的“暂停键”，不少债券基金净值出现连续下跌，近年来罕见。
债券市场是否还存在投资价值？市场人士看法不一。
近3个月十年期国债期货走势图
债市高涨后行情切换
5月以来急转直下
2020年以来，受疫情影响，中国的经济社会发展一度按下“暂停键”。为推进疫情防控和复工复产，一大波重磅金融举措出台，大批适度灵活的货币政策轮番落地，例如降准降息、LPR下调、专项再贷款等，保证经济金融体系中流动性的充足。受此影响，市场预期持续向好，债券市场迎来“大爆发”。
Wind数据显示，今年1~4月份，我国信用债发行量合计1.55万只，发行规模达12.03万亿元。这两项指标均较去年同期大幅增加，其中发行量同比增加27.22%，发行规模同比增长20.65%。
1~4月份，各类型债券发行利率也持续走低，债市迎来一波牛市行情。以公司债为例，今年1月份，公司债整体票面利率为4.28%，随后一路降低，至4月底已大幅降至3.49%，降低了79个百分点。国债、地方政府债、企业债、中期票据、短期融资券、同业存单等债权类型的发行利率同样出现不同程度的下降。
市场牛市或债券价格上涨，对应着债券收益率的下跌，今年以来的牛市行情在债基市场也有最直观的体现。
一般来看，十年期国债收益率被认为是中长期资金的定价中枢。今年年初，十年期国债收益率维持在3%附近，此后随着央行降准与调低公开市场操作利率水平而急转直下。4月8日，十年期国债收益率跌穿2.5%大关，创2002年以来新低。国债期货三大主力合约齐齐刷新历史收盘新高。到了4月24日，十年期国债期货盘中创下历史新高，最高涨至103.485。
有业内人士称，债市迎来了“史诗级”牛市，类似上证指数的6124，创业板的4000点。
不过，这一切都在4月末开始发生变化。
首先是5月份信用债发行数量结束持续上涨态势，较4月份减少了近三分之一；6月份首周，发行规模更是骤减，信用债发行迎来“滑铁卢”。
然后各类债券发行利率猛增。仍以公司债为例，今年4月份，公司债发行利率创下了3.49%的低点，但自5月份开始，利率明显上行。到5月底，已达3.82%，上升了33个百分点；至6月9日，利率再次上升12个百分点至3.94%。
债基市场也迎来罕见大跌。据同花顺数据显示，5月上证债券指数中的公司债、企业债、国债和转债的涨幅分别为0.46%、0.45%、-0.01%和-3.41%，债券型基金的平均涨幅为-0.7%。而4月24日的历史高点以来，有1863只债基（A/B/C类分别计算）的跌幅超过1%，其中有5只债基的跌幅超过4%。
如此迅速切换的行情，让不少投资者惊呼“说好的稳稳的幸福呢”？
专家预计：年底利率可能再次从高点下行
与股市等高风险投资类型相比，债券市场具有较为稳健的特性，受到众多投资者追逐。只是这波行情急转直下，不少机构认为债市到了牛市和熊市的转换期。债券熊市真的到来了吗？
“今年年初，全面降准落地后降息预期渐起，短端资金利率大幅下降带动长端利率快速下行，而随后持续发酵的疫情成为债券市场的主导因素，避险情绪高涨带动利率快速下行。此后，降准降息等宽松的货币政策落地、复工复产持续推进、海外疫情发酵等依次主导利率的波动，2020年上半年债券迎来牛市。”中信证券固收研报指出。
不过4~5月末，央行连续近两个月暂停公开市场资金投放，5月份降准与降息预期连续落空，5月底央行重启逆回购后又迅速转向结构性政策，创设了两个直达实体经济的货币政策工具。原有的货币政策预期的落空，市场担忧资金面趋紧，导致短期利率迅速回升，开始了债市的本轮回调。
“这一轮债券利率的持续上升，实际上暗含着疫情防控进入常态化阶段后，经济的回温向好，这意味着大家对接下来政策带动市场流动性的预期降低。”中信证券某分析师告诉大河报·大河财立方记者。
民生证券投行部执行总经理曹文轩也坦言：“债市的这一波调整主要还是货币政策‘放水’下通胀预期导致的，但还是存在一定不确定性，目前还不能下定论是否迎来‘熊市’。”
在中信证券首席分析师明明看来，目前中国经济处于修复通道，确定了方向，但“斜率”未知。在“政策发力对冲”+“经济内生修复”的双重推动之下，内需的恢复依赖基建、地产的边际修复，但消费场景的缺失和就业与收入的前景尚不明朗导致消费需求难快速恢复，经济稳步恢复过程中，货币政策更加注重宽信用而非流动性投放，定向型货币政策+小幅降息的组合下，债券市场将经历预期混杂的宽幅震荡行情。
此外，海外疫情二次暴发风险、美国国内矛盾愈发尖锐等黑天鹅与灰犀牛事件交织之下，外需的不确定性是当前宏观经济中最大的风险因素，成为年底利率可能再次从高点下行的潜在推动因素。
据中信证券研报预计，十年国债收益率或将主要维持在2.6%~3.0%区间波动。货币政策不会骤然收紧，债市难以突然转熊。
值得一提的是，6月8日，央行发布公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，当天以利率招标方式开展了1200亿元逆回购操作，期限7天，利率为2.20%，与上次持平。考虑到当天有5000亿MLF到期，实现流动性净回笼3800亿元。
人民银行公告还称，将于6月15日左右对本月到期的中期借贷便利（MLF）一次性续做，具体操作金额将根据市场需求等情况确定。
一颗“定心丸”落地，国债期货终结多日连跌，全线收涨。不过当天过后，继续小幅下跌。
债市是否还有投资价值？
市场人士看法不一
在经济基本面难有超预期表现的情况下，可以明显看出，债券市场的核心逻辑在于货币政策是否宽松。那么，接下来的货币政策预计走向如何？债券市场是否还具有投资的价值？
在今年的政府工作报告中，或许可以窥见发展脉络。
政府工作报告提到，今年要加大“六稳”工作力度，保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转，坚定实施扩大内需战略，维护经济发展和社会稳定大局。要求稳健的货币政策要更加灵活适度。综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行。
彼时中国社会科学院金融政策研究中心主任何海峰在接受大河报·大河财立方记者专访时，就曾表示，疫情期间央行已经运用了一大批更加适度灵活的货币政策，保证经济金融体系中流动性的充足。他认为，后续将有更多的政策和工具落地运用，发挥政策合力，做疫情防控和经济社会发展的后续保障。
有券商分析师的观点同此不谋而合。
“在稳企业保就业的目标下，货币政策取向仍将保持宽松，但总量宽松的空间小于结构宽松、数量宽松空间小于价格宽松。预计三季度人民币汇率仍将制约货币政策大幅宽松，低频的、定向的宽松政策将导致市场预期的波动，利率也将宽幅震荡；四季度海外疫情发展和美国大选对市场情绪及经济基本面预期均产生扰动，双通缩格局下利率或出现较好的交易窗口。”中信证券相关分析师表示。
不过，市场上也有不同论断。
国泰君安固收研报即认为，本轮债券牛市已经结束。债市在经历一轮暴跌暴涨后，市场分歧明显加大。但考虑到春节以来的“疫情”主线近期持续弱化，当前债市无法排除转熊的风险，长端利率向下空间非常有限。
不论下步整体债券市场走向如何，可以预计的是，今年的政府债券发行规模将迎来一个新的突破。
财政部部长刘昆8日在北京表示，今年包括国债、地方政府债券，特别国债在内的政府债券资金将达到8.51万亿元，比上年增加3.6万亿元。
其中，根据预算报告安排，今年全年新增地方债额度为4.73万亿元，今年1月至5月，全国发行地方政府债券31997亿元，其中新增债券27024亿元，意味着还有约2万亿元新增地方债额度待发。